巴伦对话钟兆民：AI时代，价值投资如何进化？ 巴伦独家

他是中国本土价值投资的先行者之一，多年前与但斌联手创立东方港湾并担任董事长。他师从国际期货大师斯坦利・克罗，是中国首位参加巴菲特股东大会的投资人，也是首批拜见埃隆・马斯克的中国投资人。 他也是较早钻研人工智能产业发展的中国投资人。2021年7月，他作为首位投资界专业人士受邀出席微软亚洲研究院大师论坛;，发布关于AI与投资;的主题分享，比ChatGPT横空出世早了一年多。 他就是钟兆民，东方马拉松投资管理公司创始人。近日，在AI牛市遭遇调整之际，钟兆民接受Barron's巴伦中文网独家对话，畅谈AI时代的价值投资如何进化。AI正在改变企业，也正在改变投资。信息获取越来越容易，技术迭代越来越快，过去稳定的商业模式和护城河随时可能被重新定义。但在钟兆民看来，AI并没有让价值投资失效，它真正改变的是价值投资的方法，而不是价值投资的本质。 AI重写投资，什么必须变，什么绝不能变？ 胡润峰：AI时代做价值投资最重要的因素是什么？与AI前时代相比，哪些东西没有变，哪些变化最大？ 钟兆民： 我把它概括为三变、三不变;。首先是三个不变;： 第一 、投资本质不变。 买股票还是买公司，长期价值最终取决于企业真实创造现金流和价值的能力。 第 二 、 估值和安全边际不变。 技术越伟大，市场越容易把远期梦想提前折现，所以越需要尊重价格。好公司不等于任何价格都值得买。 第三 、 能力圈不变。 AI可以让一个人迅速获得大量知识，但知识边界扩大，并不意味着理解边界同步扩大。投资最大的风险之一，始终是死;在不知道自己不知道地方。 变化也有三点： 第一 、 投研工具变了。 信息差;会越来越小，理解差;会越来越大。过去大量时间花在找数据、读财报、整理资料，今后这些工作AI会做得越来越好。人的价值会更多转向提出问题、识别因果和判断力上。可以说，AI让信息及信息处理越来越容易，却让真正的深度认知和判断越来越有价值。 第二 、 护城河变了。 过去我们寻找相对静态的品牌、渠道、技术和转换成本，今天很多护城河正在被AI快速重构。未来研究企业，不能只问护城河有多深;，还要问：AI时代背景下，企业构筑新护城河的速度，能不能跑赢旧护城河衰减的速度？ 第三 、 估值逻辑也要进化。 过去更习惯静态测算，AI时代更需要动态概率判断。技术路线和竞争格局不断变化，投资者必须根据新的事实持续修正判断，用贝叶斯;方法不断更新判断。 所以 AI时代， 价值投资的灵魂没有变，但价值投资的方法必须进化。 从可口可乐、茅台到AI科技，价值投资为什么可以跨越 几个 时代？ 胡润峰：传统价值投资常以可口可乐、茅台、爱马仕为经典案例，但科技企业往往呈现非线性增长。价值投资原理如何与科技 行业 投资结合？ 钟兆民： 很多人把价值投资理解成买低PE、低波动、稳定增长的公司，我认为对价值投资的狭义理解。价值投资真正研究的是价值与价格的关系。可口可乐可能用二三十年稳定复利，一家优秀科技公司则可能因为技术突破，在几年内创造过去十年都没有出现过的价值。一个是线性复利，一个是非线性增长，但底层逻辑并没有不同。 科技投资真正需要解决的是：如何用价值投资的底线，去拥抱科技创新的上限。底线是什么？是不为无法验证的故事付出无限价格。科技公司可以暂时没有利润，可以大规模投入，但最终必须出现商业验证：客户、收入、现金流、投入产出比，总要逐渐证明它能创造出有用的产品或服务，才能真正创造是价值，而不仅仅是概念。 与此同时，科技投资也不能被静态估值束缚。我们讲价值投资的不同境界，本质上是不同时间维度下对价值的理解。短期投资对估值可以非常苛刻，长期投资更应该对企业质量苛刻；到了极少数真正具有巨大长期确定性的机会，所谓估值的最高境界是不估值;，并不是不要估值，而是不能让一张静态估值表遮住一个正在快速扩大的光明的未来和真正能落地的星辰大海，例如刚刚上市的SPACEX公司。 真正的价值投资，从来不是保守地拒绝变化 ，而是研究变化、直面变化，投资于变化 。 图1：不同买入成本下，长期收益率差异明显，说明好公司;也需要尊重价格。 科技为什么是不能缺席的 投资 赛道？真正的研究门槛又在哪里？ 胡润峰：为什么您认为科技行业是最重要的投资赛道之一？投资人又该如何克服科技行业很高的专业门槛？ 钟兆民： 财富长期增长的一个重要来源，是生产率提升，而科技正是推动生产率进步最重要的力量之一。AI尤其如此。它不是一个孤立行业，而是一项可能渗透制造、软件、医疗、汽车、金融乃至几乎所有产业的通用智能技术。真正的大产业革命，最后改变的不是某一个产品，而是整个社会创造价值的方式，甚至改变和巅峰生产力和生产关系整个社会结构。 但科技投资也最容易犯错，因为投资者必须同时回答三个问题：技术是不是真的，商业模式能不能成立，乐观甚至狂热的市场，会不会把未来提前透支了。这也是科技投资真正